必威·(BETWAY)官方网站渝水转债：水利行业的新星（东吴固收李勇 陈伯铭）2

　　必威·(BETWAY)官方网站渝水转债：水利行业的新星（东吴固收李勇 陈伯铭）20250115■ 渝水转债（113070.SH）于2025年1月9日开始网上申购：总发行规模为19.00亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于收购昆明滇投污水处理资产和新德感水厂扩建工程项目。

　　■ 当前债底估值为99.83元，YTM为1.85%。渝水转债存续期为6年,中诚信国际信用评级有限责任公司资信评级为AAA/AAA,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.20%、0.40%、0.60%、0.80%、1.50%、2.00%，公司到期赎回价格为票面面值的108.00%（含最后一期利息），以6年AAA中债企业债到期收益率1.88%（2025-01-09）计算,纯债价值为99.83元，纯债对应的YTM为1.85%，债底保护较好。

　　■ 当前转换平价为93.37元，平价溢价率为7.10%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2025年07月15日至2031年01月08日。初始转股价4.98元/股，正股重庆水务1月9日的收盘价为4.65元，对应的转换平价为93.37元，平价溢价率为7.10%。

　　■ 转债条款中规中矩，总股本稀释率为7.36%。下修条款为“15/30，80%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价4.98元计算，转债发行19.00亿元对总股本稀释率为7.36%，对流通盘的稀释率为7.36%，对股本摊薄压力较小。

　　■我们预计渝水转债上市首日价格在115.03~127.91元之间必威·(BETWAY)官方网站，我们预计中签率为0.0083%。综合可比标的以及实证结果，考虑到渝水转债的债底保护性较好，评级和规模吸引力较高，我们预计上市首日转股溢价率在30%左右，对应的上市价格在115.03~127.91元之间。我们预计网上中签率为0.0083%，建议积极申购。

　　■ 重庆水务是重庆市最大的供排水一体化经营企业，从事自来水的生产销售、城市污水的收集处理及供排水设施的建设等业务。在我国西部地区乃至全国，在供排水一体化经营方面位居前列。公司享有重庆市政府授予的供排水特许经营权，在重庆地区供排水市场垄断地位稳固。

　　■2019年以来公司营收稳步增长，2019-2023年复合增速为6.50%。自2019年以来，公司营业收入总体呈现增长态势，同比增长率下降，2019-2023年复合增速为6.50%。2023年，公司实现营业收入72.54亿元，同比减少6.74%。与此同时，归母净利润不断浮动，2019-2023年复合增速为-10.08%。2023年实现归母净利润10.89亿元，同比减少42.98%。

　　■重庆水务营业收入由主营业务收入和其他业务收入构成，其中，主营业务收入包括自来水销售、污水处理服务、工程施工安装、污泥处理处置等。2022 年度公司主营业务收入较 2021 年度增长 8.46%，除供排水量增加及部分地方财政污水结算单价调价影响污水处理服务收入增加外，主要增长来自于工程施工及安装收入增长所致。2023 年度主营业务收入下降主要系第六期污水处理价格下调导致污水处理业务收入下降所致。

　　■重庆水务销售净利率和毛利率，销售费用率和管理费用率下降，财务费用率维稳上升。2019-2023年，公司销售净利率分别为29.55%、27.98%、28.62%、24.66%和15.09%，高于行业均值；销售毛利率分别为42.02%、43.64%、41.37%、35.73%和25.15%，近年低于行业均值。

　　■ 风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。

　　当前债底估值为111.5元，YTM为1.85%。渝水转债存续期为6年,中诚信国际信用评级有限责任公司资信评级为AAA/AAA,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.20%、0.40%、0.60%、0.80%、1.50%、2.00%，公司到期赎回价格为票面面值的108.00%（含最后一期利息），以6年AAA中债企业债到期收益率0.00%（2025-01-09）计算,纯债价值为111.50元，纯债对应的YTM为1.85%，债底保护较好。

　　当前转换平价为96.59元，平价溢价率为3.53%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2025年07月15日至2031年01月08日。初始转股价4.98元/股必威·(BETWAY)官方网站，正股重庆水务1月9日的收盘价为4.81元，对应的转换平价为96.59元，平价溢价率为3.53%。

　　转债条款中规中矩。下修条款为“15/30，80%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。总股本稀释率为7.36%。按初始转股价4.98元计算，转债发行19.00亿元对总股本稀释率为7.36%，对流通盘的稀释率为7.36%，对股本摊薄压力较小。

　　我们预计渝水转债上市首日价格在119.56~132.72元之间。按重庆水务2025年1月9日收盘价测算，当前转换平价为93.37元。

　　1）参照平价、评级和规模可比标的动力定02（转换平价115.54元，评级AAA，发行规模15.00亿元）、冀东转债（转换平价37.38元，评级AAA，发行规模28.20亿元）、华安转债（转换平价93.07元，评级AA+，发行规模28.00亿元），1月9日转股溢价率分别为8.31%、180.53%、33.06%。

　　2）参考近期上市的华医转债（上市日转换平价82.47元）、皓元转债（上市日转换平价90.62元）、领益转债（上市日转换平价97.49元），上市当日转股溢价率分别为31.76%、31.32%、27.71%。

　　基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，其中，环保行业的转股溢价率为20.63%，中债企业债到期收益为1.88%，2024年三季报显示重庆水务前十大股东持股比例为90.81%，2025年1月9日中证转债成交额为43,929,977,910元，取对数得24.51。因此，可以计算出渝水转债上市首日转股溢价率为28.27%。综合可比标的以及实证结果，考虑到渝水转债的债底保护性较好，评级和规模吸引力较高，我们预计上市首日转股溢价率在30%左右，对应的上市价格在115.03~127.91元之间。

　　我们预计原股东优先配售比例为77.24%。重庆水务的前十大股东合计持股比例为90.81%（2024/09/30），股权较为集中。假设前十大股东80%参与优先配售，其他股东中有50%参与优先配售，我们预计原股东优先配售比例为77.24%。

　　我们预计中签率为0.0083%。渝水转债发行总额为19.00亿元，我们预计原股东优先配售比例为77.24%，剩余网上投资者可申购金额为4.32亿元。渝水转债仅设置网上发行，近期发行的华康医疗（评级AA-，规模13.03亿元）网上申购数约795.87万户，银邦股份（评级AA-，规模7.85亿元）0万户，南京医药（评级AA+，规模10.82亿元）767.21万户。我们预计渝水转债网上有效申购户数为521.03万户，平均单户申购金额100万元，我们预计网上中签率为0.0083%。

　　重庆水务是重庆市最大的供排水一体化经营企业，从事自来水的生产销售、城市污水的收集处理及供排水设施的建设等业务。在我国西部地区乃至全国，在供排水一体化经营方面位居前列。公司享有重庆市政府授予的供排水特许经营权，在重庆地区供排水市场垄断地位稳固。

　　2019年以来公司营收稳步增长必威·(BETWAY)官方网站，2019-2023年复合增速为6.50%。自2019年以来，公司营业收入总体呈现增长态势，同比增长率下降，2019-2023年复合增速为6.50%。2023年，公司实现营业收入72.54亿元，同比减少6.74%。与此同时，归母净利润不断浮动，2019-2023年复合增速为-10.08%。2023年实现归母净利润10.89亿元，同比减少42.98%。

　　重庆水务营业收入由主营业务收入和其他业务收入构成，其中，主营业务收入包括自来水销售、污水处理服务、工程施工安装、污泥处理处置等。2022 年度公司主营业务收入较 2021 年度增长 8.46%，除供排水量增加及部分地方财政污水结算单价调价影响污水处理服务收入增加外，主要增长来自于工程施工及安装收入增长所致。2023 年度主营业务收入下降主要系第六期污水处理价格下调导致污水处理业务收入下降所致。

　　重庆水务销售净利率和毛利率，销售费用率和管理费用率下降，财务费用率维稳上升。2019-2023年，公司销售净利率分别为29.55%、27.98%、28.62%、24.66%和15.09%，高于行业均值；销售毛利率分别为42.02%、43.64%、41.37%、35.73%和25.15%，近年低于行业均值。公司主营业务毛利构成较为稳定，污水处理服务是公司主要的毛利来源。2022 年度，公司主营业务毛利小幅下降，主要原因系污水处理服务和自来水销售的主营业务成本上升速度较快所致。2023 年度，公司主营业务毛利率有所下降，主要系第六期污水处理价格下调所致。公司的销售费用主要由职工薪酬、低值易耗品摊销和修理费等构成，占比逐期下降，主要系低值易耗品摊销和修理费金额变动所致。公司管理费用主要由职工薪酬、修理费和折旧费等构成，2022 年度，公司管理费用较 2021 年下降 32.72%，主要系公司将原计入管理费用的维修费调至主营业务成本所致。公司财务费增加主要系外币汇率波动引起汇兑损益变化以及利息支出增加所致。

　　注：图4-7中的行业平均线，均是通过计算申万二级行业指数的各项费用和主营收入的比值，得到相应的费用率，而不是单个公司的相应费用率的加权平均，这种计算方法在行业集中度比较高的时候，可能会突出主营收入较大的公司的影响，弱化主营收入较小的公司的影响。

　　重庆水务及受公司控制的供排水企业在公司成立之日起的多年特许经营期间，在特许经营区域范围内独家从事供排水服务，授权公司在特许经营区域内对向政府提供的污水处理服务和向用户提供的供水服务享有直接收费的权利，并自动享有在重庆实施并购与新建供排水项目的特许经营权。

　　申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。